velikost textu

Manipulace kurzem na kapitálovém trhu

Upozornění: Informace získané z popisných dat či souborů uložených v Repozitáři závěrečných prací nemohou být použity k výdělečným účelům nebo vydávány za studijní, vědeckou nebo jinou tvůrčí činnost jiné osoby než autora.
Název:
Manipulace kurzem na kapitálovém trhu
Název v angličtině:
Stock Market Manipulation
Typ:
Disertační práce
Autor:
Mgr. Ivo Průša, Ph.D.
Školitel:
Prof. JUDr. Jan Dědič
Oponenti:
Prof. Ing. Petr Musílek, Ph.D.
Doc. JUDr. Josef Kotásek, Ph.D.
Id práce:
57503
Fakulta:
Právnická fakulta (PF)
Pracoviště:
Katedra obchodního práva (22-KOBCHP)
Program studia:
Teoretické právní vědy (P6801)
Obor studia:
Obchodní právo (OBCHODNI)
Přidělovaný titul:
Ph.D.
Datum obhajoby:
5. 11. 2012
Výsledek obhajoby:
Prospěl/a
Jazyk práce:
Čeština
Klíčová slova:
manipulace, objektivní, subjektivní, obchod, umělá cena
Klíčová slova v angličtině:
manipulation, objective, subjective, trade, artificial price
Abstrakt:
Abstrakt Tématem této práce je problematika zneužívání trhu prostřednictvím manipulace, a to zejména z pohledu opodstatněnosti její regulace a konkrétní reglementace. Manipulace je jedním ze dvou pilířů, které tvoří předmět práva zabývajícího se zneužíváním trhu. Práce je tvořena pěti částmi, které jsou dále rozděleny celkem na 17 kapitol. Postupujeme od obecného vymezení základních pojmů, kategorií a ekonomických souvislostí ke konkrétnímu objasnění konceptu manipulace a jeho fungování v praxi až k jednotlivým skutkovým podstatám manipulace. V závěru je poté uvedený výklad doplněn o negativní výčet manipulace a odpovědnost z manipulace plynoucí. Prvních pět kapitol, které jsou obsahem části A, se věnuje obecným úvodním poznámkám (kapitola 1), včetně poznámek vysvětlujících metodologii a koncepci práce, její cíle a stanovení ověřovaných hypotéz (kapitoly 3, 4 a 5). Kapitola 2 této části se zaměřuje na otázku v práci používaného pojmosloví. Poukazujeme zde na omezující skutečnosti stávající úpravy stran používaných pojmů a docházíme k závěru, že v této práci bude používáno zásadně pojmů obecných, a to trh (namísto např. pojmu trh kapitálový či regulovaný) a instrument (namísto např. pojmu finanční nástroj či investiční nástroj). Tyto otázky jsou předmětem rozboru rovněž v dalších částech práce, zejména části B. Část B se věnuje trhu a ekonomickým základům regulace. Kapitoly 6 a 7 popisují finanční trh a jeho jednotlivé segmenty. Tímto rozborem poukazujeme na skutečnost, že jako předmět ochrany před manipulací není dostačující nahlížet pouze určité instrumenty obchodované nebo přijaté k obchodování na specifických trzích. Jsme si však vědomi, že kapitálový trh zde bude rozhodujícím, a proto se kapitola 8 blíže věnuje jeho významu a integritě. Kapitola 9 stejné části poté nabízí ekonomické pohledy a teorie, které jsou dále v práci uváděny při podpoře či vyvracení jednotlivých argumentů, zejména ve vztahu k subjektivnímu a objektivnímu pojetí deliktu manipulace. Ekonomické teorie přinášejí (nejen) do finančního práva různé přístupy a přisuzují trhům rozdílné funkce, resp. liší se v nahlížení na jejich fungování a předpoklady, které je nutné z pohledu regulace považovat za určující. Analýza právních norem vyžaduje pochopení ekonomických teorií a jejich předpokladů. Manipulace je název části C, která je svým rozsahem a obsahem částí stěžejní a základní. Tato část je rozdělena na 3 kapitoly, přičemž kapitola 10 se věnuje obecnému zakotvení manipulace v právních řádech, a to na úrovních EU a ČR. Poukázáno je zde rovněž na některé rozdíly v pojetí manipulace v ZPKT a TZ. Částečně jsou rovněž diskutovány základní zásady. Z pohledu obsahu je zásadní kapitola 11, která se věnuje konceptu manipulace. V rámci kritiky objektivního přístupu jsou diskutovány zejména otázky tzv. „umělé ceny“, resp. analogicky „ceny správné“, přinucení účastníků trhu k obchodování (vysíláním klamavých signálů) a ovlivnění volného (tržního) utváření nabídky a poptávky. Nosným je zde však téma umělé ceny, neboť objektivní přístupy k manipulaci neváží znak manipulace na zavinění, ale právě na umělou cenu. V této části uvedenou skutečnost podrobujeme bližšímu rozboru a uzavíráme, že tento přístup není správný. Stanovení správné ceny totiž není objektivně možné. Pokud bychom měli posoudit cenu, museli bychom vždy „nahlédnout do mysli“ konkrétního účastníka. Obchod uskutečněný za cenu, která odpovídá představám tohoto účastníka, nemůže být považován za manipulativní. Jinými slovy, umělost ceny nelze podrobit objektivnímu testu, ale vychází vždy z představ konkrétního účastníka a předpokládá tedy test subjektivní. Domníváme se tedy, že zavinění je implicitním znakem umělé ceny, a tedy i definice manipulace. Objektivní přístup k manipulaci tedy podle nás nemůže být založen na principu umělé ceny. V této kapitole rovněž poukazujeme na kritiky subjektivního přístupu, a to rozborem argumentů pro objektivní přístup. Těmito argumenty jsou důkazní obtíže při kvalifikaci manipulativního jednání, nutnost postižení i těch jednání, která, přestože nebyla činěna s cílem manipulovat, mají škodlivý následek v podobě narušení „obvyklého“ chodu na trzích a prevenční funkce manipulace. Původně jsme jako součást této kapitoly chtěli zařadit i uvedení námi preferovaného přístupu ke konceptu manipulace. V rámci vyhotovování práce jsme však dospěli k názoru, že nalézání kompromisu mezi uvedenými přístupy je komplexnější a složitější úkol, než jakým se může jevit. Nelze zde jednoznačně dospět k závěru, že odpovědnost za delikt manipulace má být objektivní, či subjektivní. To by bylo velmi zjednodušující. Abychom mohli uvedené skutečnosti důsledně posoudit, je nutné vzít v úvahu jednotlivé skutkové podstaty tak, jak jsou obecně známy, a ve vztahu k těmto se vymezit. Podstatné je rovněž rozlišení jednání, která považujeme za „prosté“ obchodní jednání, a nikoli manipulaci. Otázka konceptu je tedy v návaznosti na tuto kapitolu podrobněji rozebrána v kapitolách 13 a 14, kde rovněž zaujímáme závěry. Obsahově nejrozsáhlejší je kapitola 12, která se zabývá jednotlivými znaky obecné definice manipulace. Tato kapitola je strukturována tak, že jednotlivé znaky jsou diskutovány jak z pohledu Směrnice MAD a ZPKT, tak Návrhu nařízení. V této kapitole tedy poukazujeme zejména na dílčí nedostatky stávající úpravy ve Směrnici MAD, problematiku implementace v ČR a uvádíme v komparativním pohledu podrobný popis úpravy dle Návrhu nařízení. Rozbor je zde tedy komplexní, a to jak z pohledu jednotlivých znaků, tak právních úprav. Vzhledem k této skutečnosti není na tomto místě možné veškeré otázky shrnout, nicméně lze např. upozornit na problematiku tzv. „testu průměrného uživatele“ či postihování pokusu deliktu manipulace v Návrhu nařízení. Významné je rovněž rozšíření instrumentů a platforem-trhů v Návrhu nařízení či reflexe moderních technik obchodování, jakými jsou algoritmické a vysokofrekvenční obchodní praktiky. Rovněž jsou v kapitole na dílčích místech diskutovány otázky, které se vztahují k hlavnímu tématu této práce, kterým je objektivní a subjektivní přístup k manipulaci. Část D poté ve svých kapitolách 13 a 14 doplňuje obecná pojednání o konceptu manipulace a rozbor jednotlivých znaků o jednotlivé v praxi známé skutkové podstaty manipulace a přináší rovněž námi navrhovaný přístup nejen k odpovědnosti, ale i k rozlišení jednání na manipulativní, a nikoli manipulativní. Jednotlivé skutkové podstaty jsou podrobně pojednány v kapitole 13 nejen z pohledu teoretického, ale jsou uváděny i konkrétní příklady z rozhodovací praxe. Vedle běžně známých technik manipulace jsou uvedeny rovněž ty, které jsou spojeny s automatizovaným obchodováním, jako např. ping orders, quote stuffing či momentum ignition. U jednotlivých skutkových podstat zaujímáme závěr, zda takové jednání považujeme za manipulaci a, pokud ano, navrhujeme, zda má být odpovědnost koncipována jako subjektivní, či objektivní. V kapitole 14 poté uvádíme přehlednou shrnující tabulku jednotlivých podstat a námi navrhovaný koncept. Uzavíráme, že manipulace by neměla být obecně pojímána jako objektivní, či subjektivní. Stejně tak některá v současné době postihovaná jednání nevnímáme jako manipulativní. Zjednodušíme-li závěry, přikláníme se k postihování těch jednání, která jsou založena na klamavých informacích nebo která využívají umělých prostředků. Naproti tomu se domníváme, že jednání spočívající v uskutečňování obchodů by v zásadě neměla být kvalifikována jako manipulativní. Konečně uvádíme návrh druhových jednání, která by měla definice manipulace obsahovat. Kapitola 15 poté na konkrétních příkladech ukazuje rozbor manipulativních praktik, které jsou v současné době aktuálně diskutovány v souvislosti se stavem světových ekonomik. Jedná se o manipulace, které se vztahují ke specifickým instrumentům, jimiž jsou CDO – zajištěná dluhová obligace (Collateralized debt obligations) a CDS – swap úvěrového selhání (Credit default swap). Poslední, část E, se věnuje negativnímu vymezení manipulace a odpovědnosti dle stávající právní úpravy ČR, včetně návrhu harmonizační Směrnice MAD 2 na poli práva trestního. Negativní vymezení je analyzováno rovněž podrobně, a to stejně jako obecné vymezení z pohledu Směrnice MAD, ZPKT a Návrhu nařízení. Důsledně je analyzována otázka, zda je opodstatněná výjimka vztahující se na novináře. Domníváme se, že nikoli, přičemž novináři by měli být podrobeni obecnému režimu. Konečně závěrečné pasáže ověřují stanovené hypotézy, uvádějí přínosy výsledků, které práce prezentuje, a v neposlední řadě doporučují vymezení směrů dalšího zkoumání předkládané problematiky. Tato práce byla vyhotovena k právnímu stavu k 31. 12. 2011.
Abstract v angličtině:
Abstract The disertation thesis deals with the market abuse through the market manipulation. Its focuses, in particular, to the merits of the regulation itself and specific regimentation. Manipulation is one of two pillars which creates the subject of the area of law dealing with market abuse. The thesis is divided into five basic parts, which are further divided into seventeen chapters. We proceed from the general definition of basic concepts, categories, and economic context to clarify a particular concept of manipulation and its operation in practice to particular subject matters of manipulation. The conclusion is then added to the list of negative description and liability arising from manipulation. The first five chapters, which are contained in Part A deals with general introductory remarks (Chapter 1), including notes dealing with the concept and methodology of the thesis, its objectives and determination of verified hypotheses (Chapters 3, 4 and 5). Chapter 2 of this part is partially devoted to the issue of terminology used in the thesis. We note here the fact the existing regulation limiting ratio of the concepts and conclude that this thesis will use principally general terms, i.e the market (instead of the concept of capital or regulated market) and instrument (instead of the term financial instrument or investment instrument). These questions are the subject of analysis in other parts of the work, particularly part B. Part B deals with economic fundamentals and market regulation. Chapters 6 and 7 describe the financial market and its individual segments. In this analysis we point out that as the subject of protection against manipulation is not sufficient to view only certain instruments traded or admitted to trading on specific markets. We are aware however, that the capital market, there will be a crucial, and therefore the Chapter 8 deals closer with the importance and integrity of the capital market. Chapter 9 of the same part then offers economic views and theories that are put in the thesis in supporting or refuting the various arguments, especially in relation to subjective and objective approach to manipulation offense. Bring economic theory (not only) in financial law attribute the different approaches and different markets function, respectively, differ in their perceptions of functioning and assumptions that must be considered from the perspective of regulation for guidance. Analysis of laws requires an understanding of economic theories and assumptions. Manipulation is the designation of Part C, which is in its scope and content the fundamental part. This part is divided into 3 chapters, while Chapter 10 is devoted to manipulation in embedding jurisdictions, at the EU level and the Czech Republic. There is also remitted to the partial differences in the manipulation in the Capital Market Act and the Penal Code. Partially are also discussed basic principles. In terms of content is crucial chapter 11 which deals with the concept of manipulation. In connection with the criticism of the objective approach are discussed in particular the question of so-called "artificial price", respectively analogically "right price", compelling market participants to trade (by sending false signals) and the effect on the free (market) formation of supply and demand. The main concern here is however the artificial price, where the objective approach is not triggering the manipulation with fault, but the artificial price. In this part, we subjected this to closer analysis and conclude that this approach is not correct. Setting the right price is not objectively possible. If we were to assess this price, we would always have to "look into the mind" of a particular participant. Transaction carried out at a price that corresponds to the view of such participant cannot be considered manipulative. In other words, the artificiality of price cannot be subjected to an objective test, but is always based on the view of a particular participant, and thus assumes a subjective test. We therefore believe that the fault is an implicit feature of artificial price and thus the definition of manipulation. As a result, objective approach to manipulation cannot be based on the principle of artificial prices. This chapter also points to criticism of the subjective approach by analysis of arguments for the objective approach which are the burden of difficulties in qualifying manipulative conduct, the need for punish conduct which, although not made with the aim to manipulate, have a deleterious effect of disruption of "usual " dealing on the markets, and prevention from manipulative conduct. This chapter was supposed to also include our preferred approach to the concept of manipulation. During the preparation of this thesis, however, we came to the conclusion that finding a compromise between these approaches is more complex and difficult task than it may seem. There cannot generally conclude that the responsibility for manipulation offense to be objective or subjective one. It would be very simplistic. To assess this in complex, it is necessary to take into account the individual forms of manipulation offences as they are generally known, and define the responsibility in relation to these. The point is also to distinct the conduct which should be considered as a "free" business conduct and not manipulative one. The concept is therefore further discussed in more depth in Chapters 13 and 14. As to the content, the largest is Chapter 12 which deals with particular characters of the general definition of manipulation. This chapter is structured so that the characters are discussed in terms of market abuse directive, the Capital Market Act and the draft proposal of the market abuse regulation. In this chapter, therefore, we refer in particular to partial deficiencies under existing regulations in the market abuse directive, issues regarding implementation in the Czech Republic and a comparative perspective according to the draft market abuse regulation as well. The analysis is therefore complex, both from the perspective of each character and laws. Given this fact, all the sub-questions cannot be summarized at this point, but attention can be draw to issues such as the “average participant test” or prosecutions of the attempts of manipulation in the draft market abuse regulation. Also significant is the extension of platforms-markets and instruments or the reflection of modern trading techniques such as high frequency and algorithmic trading practices in the draft market abuse regulation. They are also in this chapter on sub-areas discussed issues that relate to the main storyline of this thesis, which is objective and subjective approach to manipulation. Part D, in its chapters 13 and 14, adds a general treatise on the concept of manipulation by analysis of the individual characteristics of each manipulative practices, as well as our proposals as regards the concept of liability and distinction of particular conduct as manipulative or not. Individual practices are discussed in detail in Chapter 13 not only theoretically, but specific examples known from practice are given. Besides the commonly known ones are also listed those, which are associated with automated trading, such as ping orders, quote stuffing or momentum ignition. Partial conclusion as to whether we consider such behaviour manipulative and, if so, proposal of responsibility as subjective or objective, are made at particular practices. In Chapter 14, we provide a table summarizing the various practices and our proposed concept. We conclude that manipulation should not be generally understood as an objective or subjective one. Likewise, some currently punishable practices we are not considering as manipulative. By simplifying the findings, we tend to punish conduct based on the information or using artificial means. In contrast, we believe that the conduct consisting of trading should not in principle be described as manipulative. Finally, we design generic conducts, which should be included into a definition of manipulation. Chapter 15 provides analysis of manipulative practices that are currently being discussed in connection with the state of world economies. This is a manipulation that is related to specific instruments, which are CDOs (Collateralized Debt Obligations) and CDSs (Credit Default Swaps). The last part of E is devoted to the negative definition of manipulation and responsibilities under the current legislation in the Czech Republic, including proposal for the market abuse directive number 2 in the field of criminal law. A negative definition is also analyzed in detail and from the views of the market abuse directive, the Capital Market Act and the draft market abuse regulation. An exception for journalists is discussed in great detail, which we believe, however, should not be explicitly reported and journalists should be subject to the general regime. Finally, the last passage verify the hypotheses, show the benefits of the results presented in the thesis and, last but not least, suggests directions for further research. This disertation thesis was drawn with respect to regulations valid as of 31 December 2011.
Dokumenty
Stáhnout Dokument Autor Typ Velikost
Stáhnout Text práce Mgr. Ivo Průša, Ph.D. 1.85 MB
Stáhnout Abstrakt v českém jazyce Mgr. Ivo Průša, Ph.D. 136 kB
Stáhnout Abstrakt anglicky Mgr. Ivo Průša, Ph.D. 129 kB
Stáhnout Posudek vedoucího Prof. JUDr. Jan Dědič 455 kB
Stáhnout Posudek oponenta Prof. Ing. Petr Musílek, Ph.D. 111 kB
Stáhnout Posudek oponenta Doc. JUDr. Josef Kotásek, Ph.D. 1.31 MB
Stáhnout Záznam o průběhu obhajoby 132 kB