text size

Asset prices and macroeconomics: towards a unified macro-finance framework

Notice: I hereby declare that I am aware that the information acquired from theses published by Charles University may not be used for commercial purposes or may not be published for educational, scientific or other creative activities as activities of person other than the author.
Title:
Asset prices and macroeconomics: towards a unified macro-finance framework
Title (in czech):
Oceňování aktiv v modelu všeobecné rovnováhy
Type:
Dissertation
Author:
Ing. Aleš Maršál, Ph.D.
Supervisor:
doc. Bc. Roman Horváth, M.A., Ph.D.
Opponents:
doc. Mgr. Tomáš Holub, Ph.D.
István Kónya, Ph.D.
Luboš Pástor, Ph.D.
Thesis Id:
217573
Faculty:
Faculty of Social Sciences (FSV)
Department:
Institute of Economic Studies (23-IES)
Study programm:
Economics and Finance (P0311D050002)
Study branch:
Economics and Finance (DK_EFA)
Degree granted:
Ph.D.
Defence date:
27/05/2020
Defence result:
Pass
Language:
English
Keywords:
macro-finance, asset pricing, fiscal policy, factor attribution
Abstract (in czech):
Oceňování aktiv v modelu všeobecné rovnováhy Aleš Maršál March 31, 2020 Abstrakt Tato disertační práce se skládá ze tří prací zaměřených na fiskální politiku a vysvětlení toho, co určuje dynamiku rozdělení cen dluhopisů. Spojovacím fak- torem práce však není jen její hlavní téma, ale také použitá metodika. Ocenění dluhopisů a účinky studovaných politik jsou endogenním výsledkem plnohodnot- ného makrofinančního dynamického stochastického modelu všeobecné rovnováhy. První kapitola poskytuje širší kontext a netechnické shrnutí tří článků v následujících kapitolách. První článek zkoumá roli trendové inflace v cenách dluhopisů. Motivováno nedávnými empirickými poznatky, které zdůrazňují nízkofrekvenční pohyby inflace jako klíčový determinant termínové struktury, zavádíme trendovou inflaci do makrofinančního modelu. Ukazujeme, že to ohrožuje dřívější úspěch modelu a přináší nepravděpodobnou dynamiku hospodářského cyklu a ceny dluhopisů. Dokumentujeme, že tento výsledek platí obecně pro nelineárně řešené modely s Calvo oceňováním a trendovou inflací a je poháněn chováním cenového rozptylu, který je i) kontrafaktuálně vysoký a ii) vysoce nepřesně aproximovaný. Zdůrazňujeme kanály za nežádoucím výkonem v rámci trendové inflace a ukazujeme, že několik funkcí modelování, jako je indexace cen nebo Rotembergova cena, může obnovit výkon modelu. Druhý dokument zdůrazňuje, jak různé typy vládních výdajů ovlivňují ter- mínovou strukturu úrokových sazeb. Zkoumáme důsledky tvorby cen produk- tivních, promrhaných a užitkových vládních výdajů v novém keynesiánském makrofinančním modelu s preferencemi Epstein-Zin. Rovnici oceňující dluhopisy rozkládáme na čtyři základní makroekonomické faktory (růst spotřeby, inflace, časové preference šoků, dlouhodobá rizika pro spotřebu a volný čas) a navrhu- jeme novou metodu pro kvantifikaci příspěvku každého faktoru k cenám dluhopisů. Naše metodika rozšiřuje analýzu přiřazování výkonu běžně používanou ve fi- nanční literatuře o analýze portfolia. Pomocí tohoto rámce ukazujeme, že vlast- nost dluhopisů, které mají sloužit jako pojišťovací prostředek proti kolísání bohatství investorů vyvolaného vládními výdaji je hlavní složkou oceňování dluhopisů. Zvýšení nejistoty ohledně vládních výdajů zvyšuje poptávku po dluhopisech což vede ke snížení výnosů v celém profilu splatnosti. Dluhopisy pojišťují investory i) poskytující vyrovnávací rezervu proti špatným dobám, ii) zajištění inflačního rizika a iii) zajištění reálných rizik tím, že zisky ze současné 1 spotřeby budou zohledněny proti budoucím ztrátám. Rovněž dokumentujeme, že reakce měnové politiky na jednotlivé vládní výdaje je klíčovým faktorem určujicí rizikovou premii, kterou investoři vyžadují pro držení dluhopisů. Ve třetím článku zobecňujeme jednoduchý nový keynesiánský model a ukážeme, že zploštění Phillipsovy křivky snižuje velikost fiskálních multiplikátorů na nulové dolní hranici (ZLB) nominální úrokové sazby. Zploštění Phillipsovy křivky je v našem modelu výsledek nikoli vyšší strnulosti cen, ale důsledek strategické komplementarity v určování cen - vyvolané předpokladem firemně specifick- ého namísto plošného trhu práce a klesající místo konstantních výnosů. V normálních časech bývá účinnost fiskální politiky a výsledných multiplikátorů obvykle nízká, protože negativní dopady na bohatství nahrazují soukromou spotřebu a protože měnová politika endogenně reaguje na růst inflace a pro- dukce zvyšováním sazeb, což kompenzuje část stimulu. V dobách nulové nom- inální úrokové sazby zvyšuje nárůst (očekávané) inflace reálné sazby, což vede k větším fiskálním multiplikátorům. Za předpokladu, že je ekonomika v prostředí nulových sazeb pod plošší Phillipsovou křivkou, je zvýšení očekávané inflace nižší, takže fiskální multiplikátory v ZLB bývají nižší. Nakonec také diskutu- jeme roli metod řešení při určování velikosti fiskálních multiplikátorů. 2
Abstract:
Asset prices and macroeconomics: towards a unified macro-finance framework Aleš Maršál March 30, 2020 Abstract The dissertation consists of three papers focused on fiscal policy and explaining what determines the dynamics of cross-sectional distribution of bond prices. The connecting factor of the thesis is however not just its main theme but also the used methodology. The valuation of bonds and effects of studied policies are endogenous outcome of the full-fledged macro-finance dynamic stochastic general equilibrium model. The first chapter provides broader context and non-technical summary of the three papers in following chapters. The first paper studies the role of trend inflation in bond pricing. Motivated by recent empirical findings that emphasize low-frequency movements in inflation as a key determinant of term structure, we introduce trend inflation into the workhorse macro-finance model. We show that this compromises the earlier model success and delivers implausible busi- ness cycle and bond price dynamics. We document that this result applies more generally to non-linearly solved models with Calvo pricing and trend inflation and is driven by the behavior of price dispersion, which is i) counterfactually high and ii) highly inaccurately approximated. We highlight the channels be- hind the undesired performance under the trend inflation and show that several modeling features like price indexation or Rotemberg pricing can restore the model performance. The second paper highlights how different types of government expenditures affect term structure of interest rates. We explore asset pricing implications of productive, wasteful and utility enhancing government expenditures in a New Keynesian macro-finance model with Epstein-Zin preferences. We decompose the pricing kernel into four underlying macroeconomic factors (consumption growth, inflation, time preference shocks, long run risks for consumption and leisure) and design novel method to quantify the contribution of each factor to bond prices. Our methodology extends the performance attribution analysis typically used in finance literature on portfolio analysis. Using this framework, we show that the property of bonds to serve as an insurance vehicle against the fluctuations in investors wealth induced by government spending is the main component in bond valuation. Increase in uncertainty surrounding government 1 spending rises the demand for bonds leading to decrease in yields over the whole maturity profile. Bonds insure investors by $i)$ providing buffer against bad times, ii) hedging inflation risk and iii) hedging real risks by putting current consumption gains against future losses. We also document that the structure of government spending and related response of monetary policy is consequential for compensation investors require for holding bonds. In the third paper we generalize a simple New Keynesian model and show that a flattening of the Phillips curve reduces the size of fiscal multipliers at the zero lower bound (ZLB) on the nominal interest rate. The factors behind the flatting are consistent with micro and macroeconomic empirical evidence: it is a result of, not a higher level of price rigidity, but an increase in the degree of strategic complementarity in price-setting -- invoked by the assumption of a specific instead of an economy-wide labour market, and decreasing instead of constant-returns-to-scale. In normal times, the efficacy of fiscal policy and resulting multipliers tends to be small because negative wealth effects crowd out consumption, and because monetary policy endogenously reacts to fiscally- driven increases in inflation and output by raising rates, offsetting part of the stimulus. In times of a binding ZLB and a fixed nominal rate, an increase in (expected) inflation instead lowers the real rate, leading to larger fiscal mul- tipliers. Conditional on being in a ZLB-environment, under a flatter Phillips curve, increases in expected inflation are lower, so that fiscal multipliers at the ZLB tend to be lower. Finally, we also discuss the role of solution methods in determining the size of fiscal multipliers. 2
Documents
Download Document Author Type File size
Download Text of the thesis Ing. Aleš Maršál, Ph.D. 2.08 MB
Download Abstract in czech Ing. Aleš Maršál, Ph.D. 67 kB
Download Abstract in english Ing. Aleš Maršál, Ph.D. 28 kB
Download Supervisor's review doc. Bc. Roman Horváth, M.A., Ph.D. 111 kB
Download Opponent's review doc. Mgr. Tomáš Holub, Ph.D. 1.37 MB
Download Opponent's review István Kónya, Ph.D. 104 kB
Download Opponent's review Luboš Pástor, Ph.D. 759 kB
Download Defence's report PhDr. Petr Teplý, Ph.D. 153 kB