Dopad změn směnných kurzů na vzorek českých společností

• Thesis title in Czech: Dopad změn směnných kurzů na vzorek českých společností
• Thesis title in English: The impact of changing exchange rates on Czech companies
• Key words: Směnné kurzy, rentabilita aktiv, hodnota společnosti, Česká republika, Česká národní banka, instrumentální proměnná, česká koruna, euro, nominální efektivní kurz.
• English key words: Exchange rates, Exchange rate exposure, ROA, Valuation of Company, Czech Republic, Czech National Bank, Czech crown, instrumental variable, Euro, Nominal Effective Exchange Rate.
• Academic year of topic announcement: 2013/2014
• Thesis type: diploma thesis
• Thesis language: čeština
• Department: Institute of Economic Studies (23-IES)
• Supervisor: PhDr. Jaromír Baxa, Ph.D.
• Author: hidden - assigned by the advisor
• Date of registration: 16.06.2014
• Date of assignment: 16.06.2014
• Date and time of defence: 10.02.2016 00:00
• Venue of defence: IES
• Date of electronic submission: 03.01.2016
• Date of proceeded defence: 10.02.2016
• Opponents: Ing. Vilém Semerák, M.A., Ph.D.

Guidelines

In the introduction, the problem of exchange rate risk and exchange rate exposure will be introduced and described. The exchange rate exposure will be used for comparative statics of two countries differing in their degree of openness – for answering simple question, whether more open economy is also more influenced by changing exchange rates than the more closed one? The rest of paper will try to identify the relationship between exchange rates and economy aggregates such as GDP and Unemployment.

References

ADLER, Michael; DUMAS, Bernard. Exposure to currency risk: definition and measurement. Financial management, 1984, 41-50.
ADLER, Michael; SIMON, David. Exchange risk surprises in international portfolios. The Journal of Portfolio Management, 1986, 12.2: 44-53.
AGGARWAL, Raj; HARPER, Joel T. Foreign exchange exposure of “domestic” corporations. Journal of International Money and Finance, 2010, 29.8: 1619-1636.
ALLAYANNIS, George. Exchange rate exposure revisited. Colgate Darden Graduate School of Business Administration, 1996.
ALLAYANNIS, George. The time-variation of the exchange rate exposure: An industry analysis. In: 57th Annual American Finance Association Conference,(New Orleans), January. 1997.
ALLAYANNIS, George; OFEK, Eli. Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives. Journal of international money and finance, 2001, 20.2: 273-296.
AMIHUD, Yakov. Exchange rates and the valuation of equity shares.Exchange rates and corporate performance, 1994, 11: 49-59.
AYSUN, Uluc; GULDI, Melanie. Exchange rate exposure: A nonparametric approach. Emerging Markets Review, 2011, 12.4: 321-337.
BARTOV, Eli; BODNAR, Gordon M. Firm valuation, earnings expectations, and the exchange-rate exposure effect. Journal of finance, 1994, 1755-1785.
BARTOV, Eli; BODNAR, Gordon M. Foreign Currency Translation Reporting and the Exchange‐Rate Exposure Effect. Journal of International Financial Management & Accounting, 1995, 6.2: 93-114.
BARTRAM, Söhnke M.; KAROLYI, G. Andrew. The impact of the introduction of the Euro on foreign exchange rate risk exposures. Journal of Empirical Finance, 2006, 13.4: 519-549.
BARTRAM, Söhnke M.; BODNAR, Gordon M. The exchange rate exposure puzzle. Managerial Finance, 2007, 33.9: 642-666.
BARTRAM, Söhnke M. Corporate cash flow and stock price exposures to foreign exchange rate risk. Journal of Corporate Finance, 2007, 13.5: 981-994.
BARTRAM, Söhnke M. What lies beneath: Foreign exchange rate exposure, hedging and cash flows. Journal of Banking & Finance, 2008, 32.8: 1508-1521.
BARTRAM, Söhnke M.; BROWN, Gregory W.; MINTON, Bernadette A. Resolving the exposure puzzle: The many facets of exchange rate exposure.Journal of Financial Economics, 2010, 95.2: 148-173.
BARTRAM, Söhnke M.; BODNAR, Gordon M. Crossing the lines: The conditional relation between exchange rate exposure and stock returns in emerging and developed markets. Journal of International Money and Finance, 2012, 31.4: 766-792.
BARTRAM, Söhnke M.; BURNS, Natasha; HELWEGE, Jean. Foreign currency exposure and hedging: Evidence from foreign acquisitions. The Quarterly Journal of Finance, 2013, 3.02: 1350010.
BERMAN, Nicolas; MARTIN, Philippe; MAYER, Thierry. How do different exporters react to exchange rate changes?. The Quarterly Journal of Economics, 2012, 127.1: 437-492.
BODNAR, Gordon M.; GENTRY, William M. Exchange rate exposure and industry characteristics: evidence from Canada, Japan, and the USA. Journal of international Money and Finance, 1993, 12.1: 29-45.
BODNAR, Gordon M.; DUMAS, Bernard; MARSTON, Richard C. Pass‐through and Exposure. The Journal of Finance, 2002, 57.1: 199-231.
BODNAR, Gordon M.; MARSTON, Richard C. Exchange rate exposure: A simple model. Global Risk Management: Financial, Operational and Insurance Strategies, J. Choi and M. Power (eds), International Finance Review, 2002, 3: 107-116.
BODNAR, Gordon M.; WONG, MH Franco. Estimating exchange rate exposures: issues in model structure. Financial Management, 2003, 35-67.
BROWN, Gregory W. Managing foreign exchange risk with derivatives. Journal of Financial Economics, 2001, 60.2: 401-448.
CAMPA, Jose; GOLDBERG, Linda S. Investment, pass-through and exchange rates: A cross-country comparison. National Bureau of Economic Research, 1995.
CAMPA, Jose Manuel; GOLDBERG, Linda S. Exchange rate pass-through into import prices. Review of Economics and Statistics, 2005, 87.4: 679-690.
CAMPA, José Manuel; MÍNGUEZ, Jose M. González. Differences in exchange rate pass-through in the euro area. European Economic Review, 2006, 50.1: 121-145.
CAMPA, José Manuel; GOLDBERG, Linda S. Pass-Through of Exchange Rates to Consumption Prices: What Has Changed and Why?. In: International Financial Issues in the Pacific Rim: Global Imbalances, Financial Liberalization, and Exchange Rate Policy (NBER-EASE Volume 17). University of Chicago Press, 2008. p. 139-176.
DOMINGUEZ, Kathryn ME; TESAR, Linda L. A re-examination of exchange rate exposure. National Bureau of Economic Research, 2001.
DOMINGUEZ, Kathryn ME; TESAR, Linda L. Trade and exposure. National Bureau of Economic Research, 2001.
DOMINGUEZ, Kathryn ME; TESAR, Linda L. Exchange rate exposure. Journal of international Economics, 2006, 68.1: 188-218.
EISENBERG, Theodore; SUNDGREN, Stefan; WELLS, Martin T. Larger board size and decreasing firm value in small firms. Journal of financial economics, 1998, 48.1: 35-54.
ENTORF, Horst; MOEBERT, Jochen; SONDERHOF, Katja. The foreign exchange rate exposure of nations. Open Economies Review, 2011, 22.2: 339-353.
FLOOD JR, Eugene; LESSARD, Donald R. On the measurement of operating exposure to exchange rates: A conceptual approach. Financial Management, 1986, 25-36.
GARNER, C. Kent; SHAPIRO, Alan C. A practical method of assessing foreign exchange risk. Midland Corporate Finance Journal, 1984, 2.3: 6-17.
GLAUM, Martin; BRUNNER, Marko; HIMMEL, Holger. The DAX and the dollar: the economic exchange rate exposure of German corporations. Available at SSRN 139425, 1998.
GRANT, Robert M. Multinationality and performance among British manufacturing companies. Journal of International Business Studies, 1987, 79-89.
GRIFFIN, John M.; STULZ, René M. International competition and exchange rate shocks: a cross-country industry analysis of stock returns. Review of Financial Studies, 2001, 14.1: 215-241.
GUILLOU, Sarah; SCHIAVO, Stefano. Exchange rate exposure under liquidity constraints. Industrial and Corporate Change, 2014, dtu033.
HODDER, James E. Exposure to exchange-rate movements. Journal of international Economics, 1982, 13.3: 375-386.
CHAMBERLAIN, Sandra; HOWE, John S.; POPPER, Helen. The exchange rate exposure of US and Japanese banking institutions. Journal of banking & finance, 1997, 21.6: 871-892.
CHOI, Jongmoo Jay; PRASAD, Anita Mehra. Exchange risk sensitivity and its determinants: a firm and industry analysis of US multinationals. Financial Management, 1995, 77-88.
CHOW, Edward H.; LEE, Wayne Y.; SOLT, Michael E. The exchange-rate risk exposure of asset returns. Journal of Business, 1997, 105-123.
CHOW, Edward H.; LEE, Wayne Y.; SOLT, Michael E. The economic exposure of US multinational firms. Journal of Financial Research, 1997, 20.2: 191-210.
CHOW, Edward H.; CHEN, Hung-Ling. The determinants of foreign exchange rate exposure: Evidence on Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 1998, 6.1: 153-174.
ITO, Takatoshi, et al. Exchange rate exposure and risk management: The case of japanese exporting firms. National Bureau of Economic Research, 2015.
JORION, Philippe. The exchange-rate exposure of US multinationals. Journal of business, 1990, 331-345.
JORION, Philippe. The pricing of exchange rate risk in the stock market.Journal of financial and quantitative analysis, 1991, 26.03: 363-376.
JÚNIOR, José Luiz Rossi. Exchange rate exposure, foreign currency debt, and the use of derivatives: evidence from Brazil. Emerging Markets Finance and Trade, 2011, 47.1: 67-89.
KHOO, Andrew. Estimation of foreign exchange exposure: an application to mining companies in Australia. Journal of International Money and Finance, 1994, 13.3: 342-363.
KOUTMOS, Gregory; MARTIN, Anna D. Asymmetric exchange rate exposure: theory and evidence. Journal of International Money and Finance, 2003, 22.3: 365-383.
LEVI, Maurice D. Exchange rates and the valuation of firms. Exchange rates and corporate performance, 1994, 37-48.
LEVI, Maurice D. International Finance: Contemporary Issues. Routledge, 2007.
LEVI, Maurice D. International Finance. 2007. New York: Routledge, 2005. ISBN 978-0-41-530900-4.
LIN, Chien-Hsiu. Exchange rate exposure in the Asian emerging markets.Journal of multinational financial Management, 2011, 21.4: 224-238.
MILLER, Kent D.; REUER, Jeffrey J. Firm strategy and economic exposure to foreign exchange rate movements. Journal of International Business Studies, 1998, 493-513.
MILLER, Kent D.; REUER, Jeffrey J. Asymmetric corporate exposures to foreign exchange rate changes. Strategic Management Journal, 1998, 19.12: 1183-1191.
NAZL, Saban, et al. Relationship Between Exchange Rates and Stock Prices in Transition Economies Evidence from Linear and Nonlinear Causality Tests. In: Proceedings of Economics and Finance Conferences. International Institute of Social and Economic Sciences, 2014.
NEWEY, Whitney K.; WEST, Kenneth D. A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelationconsistent covariance matrix. 1986.
OXELHEIM, Lars; WIHLBORG, Clas. Macroeconomic uncertainty-international risks and opportunities for the corporation. John Wiley & Sons, 1987.
OXELHEIM, Lars; WIHLBORG, Clas. Measuring macroeconomic exposure: The case of Volvo Cars*. European Financial Management, 1995, 1.3: 241-263.
PRASAD, Anita Mehra; RAJAN, Murli. The role of exchange and interest risk in equity valuation: A comparative study of international stock markets. Journal of Economics and Business, 1995, 47.5: 457-472.
PRASAD, Krishna, et al. Measurement of Exchange Rate Exposure Using Two Factor Model: Evidence from CNX 100 Firms. Measurement of Exchange Rate Exposure Using Two Factor Model: Evidence from CNX, 2014, 100.
PRIESTLEY, Richard; ØDEGAARD, Bernt Arne. Linear and nonlinear exchange rate exposure. Journal of International Money and Finance, 2007, 26.6: 1016-1037.
SHAPIRO, Alan C. Exchange rate changes, inflation, and the value of the multinational corporation. The Journal of Finance, 1975, 30.2: 485-502.
SHARPE, William F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk*. The journal of finance, 1964, 19.3: 425-442.
STARKS, L. T.; WEI, K. D. Foreign exchange rate exposure and short-term cash flow sensitivity. Universi-ty of Texas Working Paper, 2006.
TREYNOR, Jack L. Toward a theory of market value of risky assets. 1961.
TREYNOR, Jack L. Market value, time, and risk. Unpublished manuscript, 1961, 95-209.
WILLIAMSON, Rohan. Exchange rate exposure and competition: evidence from the automotive industry. Journal of financial Economics, 2001, 59.3: 441-475.
WONG, MH Franco. The association between SFAS No. 119 derivatives disclosures and the foreign exchange risk exposure of manufacturing firms.Journal of Accounting Research, 2000, 387-417.
YANG, Jiawen. Exchange rate pass-through in US manufacturing industries.Review of Economics and Statistics, 1997, 79.1: 95-104.
ZHAO, Hua. Dynamic relationship between exchange rate and stock price: Evidence from China. Research in International Business and Finance, 2010, 24.2: 103-112.

Preliminary scope of work

V roce 2013 se Česká národní banka odhodlala k cílenému oslabení kurzu české koruny, aby podpořila růst ekonomiky a navýšila inflační očekávání, neboť se obávala hrozící deflace v České republice. Následně se Česká národní banka zavázala dne 26. března 2015 k tomu, že bude v takto nastavené politice pokračovat a bude všemi dostupnými prostředky udržovat kurz České koruny nad 27 Kč za jedno euro. Tato náhlá změna politiky České národní banky, respektive toto rozhodnutí má zcela zásadní dopady na celou ekonomiku České republiky. Zkoumat komplexní dopady tohoto rozhodnutí není v možnostech diplomové práce, neboť tato oblast je velmi komplexní a problematická. Tato práce se zaměří na dopady dotyčného rozhodnutí České národní banky na vzorek českých společností.
Směnný kurz je důležitá proměnná každé společnosti poskytující přeshraniční toky, avšak směnný kurz má podstatný význam nejenom pro tyto firmy. I lokální firma (bez jakýchkoliv zahraničních aktivit) totiž může být ovlivněna fluktuací směnného kurzu prostřednictvím konkurenceschopnosti, jak demonstrovali Adler, Dumas (1984). Z ekonomické teorie víme, že oslabení měny vede z agregátního hlediska ke zvýšení konkurenceschopnosti, avšak na úrovni jedné firmy to nemusí být vždy pravda. Záleží na individuálních vlastnostech společností. V případě, kdy společnost většinu vstupů dováží ze zahraničí a naopak veškeré výstupy poskytuje v České republice (“čistý dovozce”), je dopad tohoto rozhodnutí zcela opačný. Této společnosti oslabení koruny zvýši cenu vstupů, avšak nijak nezmění poptávku po výstupu; proto tato společnost bude čelit negativním dopadům oslabení měny.
Riziko změny směnného kurzu tvoří jeden z fundamentálních kamenů řídícího managementu každé společnosti, neboť nejenom napřímo ovlivňuje příjmy a budoucí příjmy společností, ale ovlivňuje také závazky společnosti, poptávku po produktech, konkurenceschopnost a podobně. Význam tohoto rizika podtrhuje nejen nárůst odborné literatury věnující se danému tématu, ale také rozšířené využívání finančních derivátů a hedgeových praktik, které toto riziko minimalizují.
V 70. letech minulého století, po rozpadu Brettonwoodského systému, finanční trhy čelily náhlé volatilitě směnných kurzů. Tento poznatek vedl k vytvoření konceptu tzv. exchange rate exposure, který analyzuje dopady změn směnných kurzů na korporátní finanční toky. Právě tento koncept bude využit při analýze dopadu směnných kurzů na vzorek českých firem, a to prostřednictvím tržního modelu vycházejícího z tržní hodnoty jednotlivých společností („modifikovaného CAPM“), který jako první použil Jorion (1990, 1991).
Již od počátku se odborná literatura věnující se dopadům změn směnných kurzů na společnosti rozdělila do dvou základních sekcí. První část odborné literatury vychází z prací Shapiro (1975), Garner, Shapiro (1984) a Oxelheim, Wihlborg (1995), které zkoumají dopady změn směnných kurzů individuálně (na jednu společnost) pomocí korporátních modelů finančních toků. Problémem této sekce literatury je nedostupnost informací a nemožnost její aplikace v širším měřítku, jelikož tento model neumožňuje porovnání prostřednictvím průřezových či panelových dat. Druhá sekce odborné literatury vychází z prací Adler, Dumas (1984), Adler, Simon (1986) a Jorion (1990, 1991), které za proxy proměnnou všech současných a budoucích finančních toků uvažují tržní hodnotu společnosti. Vychází z prostého předpokladu, že změna finančních toků společnosti musí být promítnuta do aktuální tržní hodnoty společnosti. Tento zjednodušený model umožňuje porovnání napříč zeměmi, neboť údaje o cenách akcií (tržní hodnotě společností) jsou převážně veřejně dostupnými informacemi. Není proto překvapením, že právě tento přístup dominuje v odborné literatuře, která však již od prací Joriona (1990, 1991) a dalších – Choi, Prasad (1995), Dominguez, Tesar (2001a,b, 2006), Bodnar a další (1994,1995, 2003, 2007) – přináší nepřesvědčivou empirickou evidenci tohoto jevu. Většina těchto prací nachází statisticky významný vliv pouze v případě 15–20 % firem. Toto zjištění bylo a je natolik překvapujícím, že Bartram a Bodnar (2007) o něm mluví dokonce jako o hádance. Avšak na základě analýzy Nazl, Kar, Akel (2014) by v České republice měl být významný kauzální lineární vztah mezi vývojem směnných kurzů a cenami sledovaných akcií. Tato práce navazuje na jejich přínos v oblasti stanovení kauzality mezi těmito proměnnými v případě České republiky a stanovuje korelaci těchto proměnných pro vzorek sledovaných společností.
Tato práce bude mimo jiné prostřednictvím tržního modelu zkoumat, zda nedošlo ke změně citlivosti dopadu změn směnných kurzů na sledované společnosti v důsledku náhlé změny politiky České národní banky a zda akciový trh tuto změnu očekával. Klíčovým přínosem této práce je rozšíření množiny testovaných ekonomik o malou tranzitivní ekonomiku, neboť kromě zmiňovaného článku Nazl, Kar, Akel (2014) se Česká republika v odborné literatuře věnující se této problematice neobjevuje.
Jednoznačné kvantifikování dopadu směnných kurzů na jednotlivé české společnosti bude přínosnou informací pro nejednoho investora na českém kapitálovém trhu či pro management společnosti. Napoví totiž například, jakou reakci kapitálového trhu lze očekávat v případě zpětného uvolnění české koruny.